Наш взгляд на 2012 г.
Внешние проблемы не перерастут в катастрофу. Согласно нашему базовому сценарию для внешнего сектора, Евросоюз скатится в рецессию в IV квартале 2011 г. – I квартале 2012г., однако затем рост возобновится. США при этом в рецессии не окажутся. Кредитные проблемы еврозоны не приведут к дефолтам.
Доходность US10Y вырастет до 3,5%. Учетная ставка ФРС в течение 2012 г. не изменится, однако к концу года доходность на длинном конце долларовой кривой будет расти в связи с ожиданиями, что денежно-кредитная политика ужесточится в 2013 году.
Спред суверенного долга РФ неоправданно широк. В последнее время мы наблюдаем расширение спреда бумаг РФ из-за роста глобальной премии за риск, однако к экономической ситуации в стране это отношения не имеет. К концу следующего года мы ожидаем спреда Россия’30–US10Y на уровне 125 б. п.
Макропрогноз: медленный рост при устойчивых ценах на нефть. В 2012 г. мы ожидаем среднегодовой цены на нефть на уровне 100 долл./барр., что обеспечит рост российского ВВП на 2,8% против 4,3% по итогам нынешнего года. Причинами замедления станут стагнация нефтяных доходов в России и отсутствие экономического роста в Евросоюзе.
ЦБ получит возможность смягчить денежную политику. Наш прогноз по инфляции на следующий год равен 7,2% – показатель, позволяющий ЦБ снизить ставку рефинансирования до 7,5%. Ситуация на денежном рынке будет медленно улучшаться, и к концу года короткие ставки денежного рынка снизятся до 4,25–4,5%.
Дефицит бюджета РФ составит 1,5% ВВП. В абсолютном выражении это порядка 800 млрд руб., что вместе с 400 млрд руб. на рефинансирование потребует от Минфина привлечения средств в размере 1,2 трлн руб. Если учесть перенос на 2012 г. профицита 2011 г., объем размещения нового госдолга может достигнуть 1 трлн руб., что очень немало.
Есть неплохая подушка безопасности. К концу 2011 г. резервы Минфина будут лишь немногим меньше совокупного госдолга, при том что международные резервы ЦБ полностью покрывают внешний долг РФ. Стране хватит средств как минимум на один очень плохой год.
Длинный конец рублевой кривой опустится. Инфляция снижается, поэтому, вопреки всем опасениям, нет реальных оснований ожидать роста рублевой доходности. По нашему прогнозу, пятилетняя ставка по ОФЗ опустится к концу 2012 г. до 7,25%.
Рынок хорош для долгосрочного сбережения средств. Реальные ставки на рублевом рынке вновь стали положительными, поэтому текущая ситуация благоприятна для инвесторов, желающих опередить инфляцию – например, для пенсионных фондов. Рынок облигаций вновь стал рынком покупателя.
«Твист» призван ограничить доходность длинных Treasuries. ФРС США 21 сентября приняла решение о продаже из своего портфеля облигаций Казначейства со сроками погашения до трех лет и параллельной покупке на ту же сумму облигаций со сроками погашения от 6 до 30 лет. Эта операция, получившая название «твист», будет осуществляться до конца июня 2012 г. с целью ограничить процентные ставки на длинном конце долларовой кривой. Напомним, ранее председатель ФРС Бен Бернанке заявлял о том, что ФРС не планирует повышать короткую ставку вплоть до 2013 г. Таким образом, ФРС сделала практически все от нее зависящее для поддержания роста американской экономики: короткий конец кривой будет еще долго находиться на нулевом уровне, а длинный конец также прижимается к минимуму за счет операций на открытом рынке.
Есть опасность роста инфляции, но ожидания пока вполне комфортны. Столь мягкая денежно-кредитная политика привела к тому, что в настоящий момент денежный агрегат M2 в США растет самыми высокими темпами за последнее десятилетие – приблизительно на 10% год к году. И если в 2010 г. экономисты считали дефляцию основной опасностью для американской экономики, то во 2 п/г 2011 г. денежная экспансия привела к тому, что темпы роста базового индекса потребительских цен достигли 2%, превысив среднее значение за последние 10 лет (1,9%). Полный ИПЦ за счет дорогой нефти в последние месяцы растет приблизительно на 4% год к году, однако уже в 4 кв. экономисты ожидают перелома инфляционного тренда: согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, по итогам 2011 г. цены в США вырастут на 3,2%, а в следующем году – лишь на 2,15%. Основная причина в том, что «операция твист» по своему монетарному эффекту существенно слабее масштабных выкупов бумаг с рынка, проведенных ранее в рамках КС1/2, а также в ожиданиях низкого потребительского спроса вследствие замедления роста американской экономики, который прогнозируется приблизительно на уровне 2% в 1 кв. 2012 г. В итоге остается констатировать, что к настоящему моменту ФРС использовала практически все имеющиеся в ее распоряжении инструменты и, что не оставит регулятору особой свободы действий, если мировая экономическая ситуация продолжит ухудшаться. С другой стороны, во многом вследствие этих мер американская экономика продолжает расти, безработица, хотя и медленно, но снижается, а частные компании чувствуют себя очень неплохо как с точки зрения финансирования своей деятельности, так и в отношении спроса на свою продукцию.
Европа в политических баталиях. Европейский долговой кризис в очередной раз обострился в августе нынешнего года, то есть, парадоксальным образом, с момента снижения кредитного рейтинга США агентством S&P. К сегодняшнему дню это привело к уходу в отставку премьер-министров Италии и Греции, выработке нового плана спасения последней, предполагающего увеличение Европейского фонда стабильности (EFSF) до 1 трлн евро, списание 50% греческих долгов и рекапитализацию банков на сумму 100 млрд евро, и неясности относительно того, готова ли Греция принять предлагаемую помощь. Как мы и ожидали ранее, никаких серьезных кредитных событий пока не произошло
Греция – собственных средств хватит до середины декабря. Правительство страны заявляло ранее, что до середины декабря ему не потребуется внешняя помощь для выполнения своих обязательств. Начиная с 16 декабря и до конца года Греции придется последовательно погасить пять выпусков облигаций на общую сумму 6,87 млрд евро. Судя по всему, это будет невозможным без получения пресловутого очередного транша EFSF в размере 8 млрд евро.
Из нашего графика также видно, что затем для Греции наступит сложный I квартал 2012 г., в течение которого стране придется исполнить обязательств на 22,2 млрд евро, причем из этой суммы 16 млрд. приходятся на март. Дальше график погашений выглядит относительно комфортным, поэтому можно резюмировать, что греческий долговой кризис должен так или иначе разрешиться до марта 2012 г. С нашей точки зрения, такой простой вопрос, как помощь Греции, будет в итоге решен положительно, то есть страна получит как 8 млрд евро, так и дальнейшие транши помощи от EFSF.
Насколько мы понимаем, внутренняя обстановка в стране, несмотря на идущие протесты, достаточно устойчива, и можно допустить, что жертва в виде фигуры бывшего премьер-министра Георгиоса Папандреу окажется достаточной для местных политиков, чтобы исполнить ритуал принятия помощи (и ее условий) от европейской тройки.
Италия – проблема гораздо большего масштаба. Напомним, что Италия – третий в мире суверенный должник по размеру совокупного долга после США и Японии. Сейчас ее долг составляет 1,6 трлн евро, что составляет приблизительно 100% ВВП за 12 месяцев, закончившихся в июне текущего года. Ситуация постепенно усугубляется, поскольку итальянская экономика растет менее чем на 1% в год, имея при этом бюджетный дефицит, равный примерно 4% ВВП.
Согласно нашему графику, ближайший пик обслуживания долга Италии приходится на период с февраля по апрель 2012 г., за который необходимо выплатить 141 млрд евро. В более широком временном диапазоне структуру итальянского долга можно признать довольно комфортной, поскольку около половины всех обязательств приходится на сроки более пяти лет. Однако основная проблема заключается сейчас в том, что ввиду бюджетного дефицита, а также из-за того что общая сумма долга Италии очень велика, стране требуется постоянный доступ на рынок для рефинансирования задолженности. К сожалению, при негативном сценарии развития событий инвесторы вполне могут отказать Италии в этой привилегии. Сейчас доходность 10-летних итальянских бондов находится на уровне 7%, что считается границей, выше которой держатели долга могут начать рассматривать страну как заемщика, имеющего ограниченный доступ на рынок, поставив Италию в ситуацию, когда она не сможет размещать новые бумаги. В принципе, это может произойти в любой момент.
Ситуация небезнадежна. В отсутствие доступа на долговой рынок Италии потребуется помощь такого размера, что EFSF не сможет ее оказать. Тем не менее выход есть – покупки бумаг Европейским ЦБ. Непокрытый выкуп бумаг с рынка за счет эмиссии не входит в мандат ЕЦБ, однако перед лицом возможного краха валютного союза такие мелочи не должны останавливать тех, кто принимает решения. Более того, политическая фрагментация часто отмечается критиками Евросоюза как основная причина замедленного ответа Европы на вызовы долгового кризиса. В этой ситуации особенно важно то, что ЕЦБ является единым органом, способным реагировать на события оперативно. Более того, в ситуации, когда экономический рост в Европе балансирует на грани стагнации, количественное смягчение со стороны ЕЦБ не должно иметь тяжелых инфляционных последствий. Темпы роста агрегата M2 в еврозоне составляют сейчас всего 2,4% год к году, при том что не далее как в 2007 г. этот показатель достигал 11%. С нашей точки зрения, ЕЦБ вполне мог бы выкупить долговые бумаги еврозоны на сумму до 1 трлн евро за счет эмиссии, причем инфляционный эффект от этого исчислялся бы 1–2 дополнительными процентными пунктами инфляции, которая без этого прогнозируется в 2012 г. на уровне лишь 1,8%. Эмиссия также ослабила бы евро относительно доллара, стимулируя экономический рост в еврозоне за счет улучшения баланса счета текущих операций.
Не секрет, что ЕЦБ уже присутствует на рынке. Спасительный бид ЕЦБ уже не раз появлялся на вторичном рынке долга стран еврозоны, и с августа по сегодняшний день регулятор аккумулировал бумаг на 115 млрл евро, при том что его мандат по покрытым покупкам бондов (так называемая программа CBPP2) составляет всего 40 млрд евро в период с ноября 2011 по октябрь 2012 г. Заметим, что все это время ЕЦБ умудрялся стерилизовать ликвидность, добавляемую таким образом в финансовую систему с помощью специальных депозитов для европейских банков.
Базовый сценарий для внешнего сектора. Наша точка зрения на внешнюю среду, из которой следуют наши прогнозы на 2012 г. по российской макроэкономике, состоянию ее отдельных секторов и ценам на активы, выглядит следующим образом.
- Экономика США не скатится в рецессию.
- Экономика еврозоны рискует оказаться в рецессии в 4 кв. 2011 года и 1 квартале 2012 г., однако за этим последует возобновление медленного роста.
- Удар, нанесенный рынкам в августе-сентябре, оказался очень сильным, и на компенсацию потерь может потребоваться до 12 месяцев.
- Катастрофических сценариев в Европе, таких как развал еврозоны, распад ЕС и т.д., вполне можно избежать, поэтому мы продолжаем считать их маловероятными.
- Несмотря на это, первая половина 2012 г. обещает стать сложным периодом, в течение которого можно ожидать немалого числа плохих новостей, понижения рейтингов стран и банков, высокой волатильности рынков и всех остальных атрибутов экономической неопределенности.
Короткие долларовые ставки расти не будут. Как мы упоминали выше, несмотря на относительно высокий текущий уровень инфляции в США, ожидания по темпам инфляции в будущем очень умеренны. Из представленного ниже графика видно, что участники рынка не ожидают роста и коротких ставок. Поскольку веским аргументом в пользу этой точки зрения служит обещание ФРС не поднимать учетную ставку в течение 2012 г., нам остается только согласиться с рынком.
Наши ожидания относительно US10Y были обмануты. Августовский разворот рынкасущественно изменил наш взгляд на перспективы длинных US Treasuries. Наш прогноз на 2011 г. заключался в том, что в условиях экономического восстановления инфляция в США будет ускоряться и в какой-то момент подъем ставок станет очевидной необходимостью. Более того, нам казалось, что растущее долговое бремя США будет постепенно побуждать инвесторов к переоценке реальных рисков инвестирования в Treasuries, независимо от уровня их кредитных рейтингов. Мы даже не предполагали, что агентство S&P отважится понизить страновой рейтинг США на одну ступень до «AA+». Именно поэтому мы ожидали, что к концу нынешнего года доходность 10-летних нот Казначейства окажется на уровне 4,5%. Собственно, к тому и шло – уже в феврале доходность US10Y находилась на уровне 3,5%, однако затем острота европейского долгового кризиса стала нарастать, толкая US10Y в область более низких значений, а после смелого шага S&P доходность Treasuries и вовсе упала до исторического минимума 1,65% и только к настоящему моменту восстановилась до 2%.
Рост доходностей долларовых бондов откладывается, но не отменяется. Как отмечалось выше, мы придерживаемся той точки зрения на внешний сектор, что первое полугодие 1 п/г 2012 г. будет, если можно так выразиться, «вязким и трудным, а на улучшение ситуации стоит рассчитывать во второй половине года. Будучи оптимистами и ожидая, что Греция своевременно получит транш помощи объемом 8 млрд евро, мы предполагаем, что US10Y может завершить текущий год на уровне 2,25%. При этом в середине следующего года операция «твист» будет завершена, и улучшающиеся экономические перспективы смогут вытолкнуть доходность US10Y в диапазон 3,0–3,5%. Уровень 3,5% представляется верхней границей возможного, поскольку историческая динамика Treasuries показывает, что даже быстро растущим ожиданиям по инфляции не удается наклонить кривую настолько, чтобы спред между US10Y и 3-месячной ставкой LIBOR устойчиво превышал 300 б.п. Мы уже указывали выше, что для преодоления августовского шока мировым рынкам может потребоваться до 12 мес. В результате приблизительно во 2 п/г 2012 г. рынки должны вернуться на траекторию, сложившуюся в первой половине текущего года. Это служит еще одним аргументом в пользу оценки 3,5% для US10Y на конец следующего года. Стоит отметить, что даже наш умеренный прогноз остается менее консервативным, чем сегодняшний рыночный консенсус, согласно которому доходность 10-летней ноты поднимется в 2012 г. только до 2,75%.
Первичный рынок должен «разморозиться». За 10 мес. 2011 г. эмитенты РФ разместили за рубежом облигации на сумму 22,5 млрд долл. в сравнении с 29,5…
Источник: